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来源：财熵
资料图。
茅台的周期大考：单季微增，增速创十年新低
王琳
10月29日晚间，贵州茅台（600519.SH）披露的2025年第三季度成绩单引发市场广泛关注。在白酒行业深度调整与企业管理层更迭的双重背景下，这家白酒巨头前三季度营收、净利虽保持6%以上增长，但单季度增速骤降至不足1%，创近十年新低。
据测算，面对全年9%的增长目标，茅台第四季度需实现至少15%的同比增长，在当前行业环境下挑战不小。
值得注意的是，这份承压的三季度成绩单，恰与茅台的换帅节点重合。
今年10月25日，茅台集团宣布人事调整：张德芹不再担任茅台集团董事长职务，另作他任，贵州省能源局局长陈华接任。这距离2024年4月从茅台内部成长起来的高管张德芹上任仅一年半时间，也是茅台在过去七年间第五次更换一把手。
在11月6日的三季度业绩说明会上，茅台董事、代行总经理职责的王莉坦言，面对消费场景缺失、消费习惯变化、商业模式不适配等问题，白酒行业正经历周期性调整和转型重要时期，白酒企业普遍承压。她表示，公司正由高速增长向高质量发展转型，今年已在全国多区域开展市场调研，通过调整投放节奏、优化渠道政策等举措稳定市场。
罕见低增速
财报数据显示，2025年前三季度，贵州茅台实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%。
尽管前三季度收入和净利都保持超过6%的增长，但看第三季度单季度表现，增幅却几乎停滞。
第三季度单季，茅台实现营业收入390.64亿元，同比微增0.56%；归母净利润192.24亿元，同比微增0.48%。这一增速不仅与去年同期形成鲜明对比（2024年第三季度，茅台的营业收入和净利润增速分别达到15.29%和13.23%），而且也创近10年来单季增幅新低。
贵州茅台
2025年第三季度报告
贵州茅台
2024年第三季度报告
根据Wind数据，自1999年成立以来，除了2014-2016年外，贵州茅台历年来的营业总收入与归母净利润均保持两位数同比增长。
具体来看，2014年，贵州茅台营业总收入同比增长3.69%，归母净利润同比增长1.41%；2015年营业总收入同比增长3.44%，归母净利润同比增长1%；2016年营业总收入恢复两位数增长（同比增长18.99%），归母净利润同比增长7.84%。
到2025年第三季度，近十年后，再次降至不足1%的单季增速，显示茅台的增长动能明显减弱，也反映出当前白酒行业面临的巨大压力。
系列酒拖累业绩
贵州茅台
2025年第三季度报告
贵州茅台
2024年第三季度报告
分产品来看，茅台的核心产品“茅台酒”依然保持稳健增长。前三季度，茅台酒收入达1105.14亿元，同比增长9.28%，增速高于整体营收水平。然而，“系列酒”却成为业绩的拖累，前三季度收入仅为178.84亿元，同比下降7.8%。更值得关注的是第三季度单季表现，系列酒收入仅为41.2亿元，同比下跌34%。
开源证券在研报中指出，系列酒上半年压货明显导致价格降幅过大，多个产品倒挂，因此三季度公司必须放缓发货节奏。
分渠道来看，前三季度直销渠道实现收入555.55亿元，同比增加6.86%，经销渠道728.42亿元，同比增加6.29%。不过，三季度单季，直销渠道实现收入155.46亿元，同比下降14.87%，经销渠道235亿元，同比增加14.39%。
三季度单季直销收入下降，主要与“i茅台”收入下滑有关，中邮证券在研报中指出，估计综合考虑了生肖酒、1935等价格压力从而控制了此渠道投放。而经销渠道收入增长，则体现了需求疲软环境下，经销商承担了更多增长压力。
数据显示，截至2025年9月30日，贵州茅台的应收票据余额为52.1亿元，与去年年底的19.84亿元以及去年同期的11.5亿元相比，均大幅增长。
存货也进一步增加，截至2025年9月30日，贵州茅台的存货为558.59亿元，与去年年底的543.43亿元以及去年同期的482.24亿元相比，继续攀升。
而体现未来市场信心及收入潜力的重要指标——合同负债，则有所下滑。数据显示，三季度贵州茅台的合同负债77.49亿元，与去年年底的95.92亿元以及去年同期的99.3亿元，均有所下降。
行业深度调整
茅台的“失速”并非个例，而是白酒行业深度调整的缩影。
根据中国酒业协会联合毕马威发布的《2025中国白酒市场中期研究报告》，白酒行业处于“政策调整、消费结构转型、存量竞争”三期叠加的深度调整期。
其中，消费场景的结构性迁移尤为明显，宴请及送礼需求急剧减少，节假日消费量同比逐年下滑，婚庆寿宴和家庭独酌成为相对稳定的消费场景。与此同时，消费人群结构加速裂变，年轻化需求迅速崛起，香型偏好从单一集中向多元细分转变，倒逼企业调整产品策略。
据中国酒业协会发布的数据，2024年全国规模以上白酒企业销售收入为7963.84亿元，同比增长5.3%；白酒行业利润2508.65亿元，同比增长7.76%。但到了今年上半年，规模以上白酒企业销售收入3304.2亿元，同比仅微增0.19%；利润876.87亿元，同比下降10.93%。
库存高企也成为行业普遍难题。2024年A股20家白酒上市公司年报显示，这20家白酒上市公司存货达到1683.89亿元，同比增加192.9亿元。对比2022年、2023年的数据，白酒企业库存呈现出持续上升的态势。
在这样的背景下，价格体系同样遭遇严峻挑战。根据中国酒业协会报告，今年上半年批发价整体表现较弱，其中，800元至1500元价格带倒挂最为严重，500元至800元价格带产品生存最为困难，主销价格带由300元至500元向100元至300元下沉。
11月18日，第三方平台“今日酒价”披露的批发参考价显示，2025年飞天茅台原装批发价降至1680元/瓶，散装降至1655元/瓶，均跌破1700元关口。据该平台年初披露的数据，今年以来，飞天茅台批发价持续下探，年初原箱及散瓶价格均超2200元/瓶，价格大幅回落直观反映出市场需求疲软。
行业分析人士表示，“禁酒令”导致白酒行业“旧人群”需求锐减，而“新人群”需求尚未培育成熟，这一影响在三季度集中爆发，成为茅台单季增速低迷的重要诱因。
换帅攻坚，四季度承压
这份承压的三季度成绩单，恰与茅台的换帅节点重合。
今年10月25日，茅台集团宣布人事调整：张德芹不再担任茅台集团董事长职务，另作他任，贵州省能源局局长陈华接任。这距离2024年4月从茅台内部成长起来的高管张德芹上任仅一年半时间，也是茅台在过去七年间第五次更换一把手。
在11月6日茅台举办的2025年第三季度业绩说明会上，贵州茅台董事、代行总经理职责的王莉坦言，当前，白酒行业正经历深度调整，叠加消费场景缺失、消费习惯变化、商业模式不适配等问题，白酒企业普遍承压，整个行业正处于转型的重要时期。
她表示，今年以来，基于白酒行业面临的新形势，茅台今年先后赴华东、西南、东北、华北、西北等市场一线调研，凝聚以“转型与变革”为核心的战略共识。
茅台酒方面，6-8月，为维护市场韧性与稳定，适度减少市场投放，力求科学精准，8月以来，终端动销环比逐步向好回升、增长态势明显，稳住了基本盘。系列酒方面，基于行业共同面临的消费场景缺失、渠道承压相对较大等问题，紧盯市场形势，通过政策激励促进终端动销，依托动销情况优化投放，纾解渠道压力，维护渠道韧性。9-10月，茅台1935酒终端动销同比显著增加，其他系列酒产品渠道存销比也呈下降态势。
“行业已历经多轮周期，每一次都面临挑战和压力，也是谋求新的发展的机会，关键在于能否创新升级、转型突破。”王莉表示，本轮行业调整，是外部环境变化与内部适配不足共同作用的结果，虽然面临诸多困难和挑战，但也是行业再出发、再创新、再转型，更好适配市场、对接需求、促进发展的好机会。
在王莉看来，四季度，保持渠道韧性仍是重点，在充分尊重市场规律的前提下，以市场需求为驱动，维护渠道韧性与市场稳定，与各方一道，共克时艰、共谋发展。
国际化方面，针对“回流酒”现象，茅台强化了市场管控、加大了整治力度，暂停了部分渠道的供货，但“三步走”的国际化战略没有变，推动“三个转型”“三端变革”，应对行业不确定性，保障市场、渠道的长期稳定向好。
作为中国白酒行业的龙头企业，茅台的业绩表现与战略调整具有风向标意义。在行业深度调整期，茅台的换帅与转型举措能否见效，四季度能否实现业绩突围，将不仅决定其全年目标的达成，也将影响整个白酒行业的复苏节奏。■
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责任编辑：杨红卜
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