文/瑞财经 程孟瑶
旅美博士舒晓正一手创立的常州百瑞吉生物医药股份有限公司（简称：百瑞吉），北交所IPO顺利进入上会阶段。
百瑞吉选择的上市路径为新三板创新层挂牌，再申请转板，充分利用了北交所此前优化“连续挂牌满12个月”的执行标准，新三板挂牌仅2个月，就递交了上市申报材料。
转板北交所的进程走的非常激进，但在北交所发出的两轮问询面前，百瑞吉还是放缓了速度，从2024年12月26日被受理，到2026年1月14日披露上会稿，等了足足一年多时间。眼下，距离过会已经2个多月，截止发稿，百瑞吉依然未能挂牌。
颇受资本市场关注的是，上会前夕，百瑞吉取消原本的研发中心建设项目，原计划3.5亿元的募资额大幅下调至1.06亿元，降幅接近70%。
首轮问询中，交易所关注了其控制权稳定性、生产经营合规性、线上销售收入真实性及合规性、境外收入持续增长的合理性、研发费用核算准确性等12个问题。二轮问询中，交易所进一步追问以下问题：
1、结合期后经营情况、目前在手订单情况及预计执行时间等，分析预计2025年经营业绩的变动情况，说明具体原因及合理性。
2、多层经销商模式下，发行人对经销商的具体管控措施及相关内控有效性；经销商的市场推广活动是否存在合规性风险，发行人经销渠道是否稳定。
3、说明对发行人销售人员资金流水核查的具体执行情况，结合销售人员资金流向，说明销售人员开展市场推广活动是否合规，是否存在代垫成本费用等情况。
4、商标确权的诉讼进展情况，涉诉商标在发行人主营业务的应用情况，进一步说明诉讼结果不及预期是否对发行人生产经营稳定性存在重大不利影响，并作风险揭示，说明发行人拟采取的应对措施及有效性。
5、控制权稳定性和实际控制人负债，研发费用归集核算准确性。
01
六成收入来自同一产品销售
市场空间及业绩增长可持续性遭问询
百瑞吉主要从事生物医用材料等产品的研产销，主要产品广泛应用于宫腔、盆（腹）腔及鼻（窦）腔等术后创伤修复领域，同时少量从事含透明质酸功能性衍生物的功效护肤品的生产及销售业务，“VITREGEN维缇芮生”就是其自主研发创立的功能性护肤品牌。
2022年-2025年6月（简称：报告期），百瑞吉营业收入分别为1.51亿元、1.98亿元、2.31元、1.41亿元，同期扣非净利润2731.51万元、4511.50万元、5369.42万元、4129.24万元。
各期，百瑞吉来自宫腔用交联透明质酸钠凝胶（宫腔领域）产品的收入占总营收的74.85%、65.59%、65.37%、59.91%，同期，功能性护肤品分别贡献18.06%、22.25%、22.89%、28.00%的营收。北交所重点关注了其宫腔领域产品收入增长的可持续性，是否存在市场空间较小、渗透不及预期等风险，同时还详细问询其化妆品业务拓展情况。
北交所指出，2024年百瑞吉营业收入和扣非净利润，同比分别增长16.68%、19.02%，收入增速放缓，收入及毛利主要来自于宫腔、盆（腹）腔、鼻腔领域交联透明质酸钠凝胶，化妆品业务收入占比较低，且持续处于未盈利状态。
要求其结合宫腔、盆（腹）腔及鼻（窦）腔领域的市场竞争格局、发行人在各领域的市场份额、相关产品的竞争优劣势，说明发行人在前述领域进一步拓展业务的可行性，是否可能成为未来业绩的主要增长点。同时，其结合期后经营情况、目前在手订单情况及预计执行时间等，分析预计2025年经营业绩的变动情况，说明具体原因及合理性。
百瑞吉表示，公司宫腔用交联透明质酸钠凝胶产品是国内首个经国家药品监督管理局批准用于预防宫腔术后粘连的三类医疗器械宫腔用交联透明质酸钠凝胶，与原有治疗方式和同类竞品相比在临床效能方面具有显著的竞争优势。其他防粘连产品仍处于市场开拓阶段，尚未形成较大规模的收入，短期内宫腔用产品对公司业绩影响较大，公司对其存在一定的依赖。若未来该产品市场增速不及预期，或受行业政策影响收入出现大幅下降，则会对公司经营业绩产生不利影响。
其宫腔用产品自2015 年上市以来，境内销售收入逐年增长，主流规格 3ml 和 2.5ml 产品，期内销售单价分别为102.24元、101.34元、101.47万元、96.54元，价格稳定；销售数量93.04万支、104.9万支、120.71万支、69.96万支。
同时，随着微创手术技术和日间手术的普及，宫腔手术量持续提升，根弗若斯特沙利文调研，按产品厂商统计，2022 年百瑞吉的宫腔用交联透明质酸钠凝胶占34.83%的手术份额，2023提升至38.35%，同期，同行赛克赛斯、昊海生科的防粘连产品，分别占8.09%、6.69%的手术份额。百瑞吉已构建起显著的市场竞争优势，并且受到市场的广泛认可。
未来增长方面，2018年宫腔术后防粘连产品渗透率约为12.53%，至2023年增长至17.82%，2025年中国渗透率预计约为20.76%，预计将以21.71%的年复合增长率于2027年增至30.48亿元。
百瑞吉预计，2025年全年实现营业收入约2.92亿元，归母净利润约为0.70亿元，分别较2024年同期增长26.16%、34.59%，主要系下游需求提升和公司防粘连产品手术渗透率提升，带来收入增长，因规模效应，带来净利润增长更快。功能性护肤品业务预计2027年四季度实现盈亏平衡。
值得一提的是，百瑞吉功能性护肤品历史上曾申请“芮生”标识作为商标，与北京爱天然化妆品有限公司就“芮生”标识存在纠纷，目前案尚在一审审理过程中。如果百瑞吉败诉，将面临不高于303.08万元的侵权赔偿。除了这一起作为被告的商标侵权案件，百瑞吉目前还存在商标相关的6起尚未了结的行政诉讼案件。
02
主播带货依赖被交易所关注
销售人员人均创收创利低于同行
百瑞吉迅速增长的销售费用也引起北交所的重点注意，首轮问询中，北交所关注了百瑞吉经销商频繁变动的原因及终端销售真实性，经销返利的具体模式及会计处理合规性，线上销售收入真实性及合规性，各类销售活动内控有效性及费用真实完整性等问题，要求百瑞吉补充披露各期公司组织或参与的市场活动、推广服务商主办的市场活动相关的费用金额及占比，说明市场推广活动及相关费用构成与可比公司存在较大差异的原因及合理性；中介机构详细说明对百瑞吉销售人员资金流水核查的具体开展情况，报告期内是否存在通过销售人员进行商业贿赂、销售费用是否真实完整，发表明确核查意见。又在二轮问询中追问线上推广费用的确认依据及核查充分性，经销商终端销售真实性及核查充分性。
百瑞吉的医疗器械产品主要采取经销模式销售，各期，其经销模式下医疗器械收入金额占主营业务收入的比例分别为80.45%、76.79%、76.50%、71.54%。
经销商模式下，百瑞吉将产品以买断式销售给经销商，经销商再另行向下游客户进行销售，不存在代理销售的情况，主要为推广经销商，存在少量配送经销商。配送经销商主要承担配送职能，不承担市场推广职能。期内，合作三年以上的经销商占经销收入比例分别为72.97%、81.41%、78.25%、75.53%，主要经销商合作较为稳定。
其功能性护肤品则主要通过天猫、抖音、小红书等电商平台开设店铺进行直销，各期，直销模式下能性护肤品收入贡献分别为17.36%、21.47%、22.66%、28.00%。
2022年-2024年以及2025年1-6月，百瑞吉分别产生销售费用5844.50万元、6564.78万元、7904.56万元、4482.81万元，规模增长较快，2022年-2024年对应费用率分别为38.77%、33.13%、34.19%，2022年和2023年高于可比公司平均水平，主要因为功能性护品的电商业务处于发展初期，需要投入较多推广费用以建立销售渠道，提升品牌知名度，而可比公司则无此类业务；2025年1-6月，由于功能性护肤品销售收入增长较快，销售费用率出现下降。
百瑞吉销售费用主要包括线上推广服务费、职工薪酬、市场活动费等，其中线上推广部分金额增长较快，2025年1-6月占比达50.66%。百瑞吉表示其线上推广主要针对VITREGEN品牌的功能性护肤品，包括面膜、面霜、精华等，其推广服务费主要包括平台服务费及佣金、平台推广费。2022年-2024年，百瑞吉前五大线上推广服务供应商的费用金额及占比分别为34.63%、51.20%、61.31%。
期内，百瑞吉存在直播带货的情况，2022年-2024年通过主播带货实现的销售收入分别为 1,113.76 万元、2,625.41 万元、 2,972.35 万元，占线上收入比例分别为 44.73%、62.26%、57.17%；主播带货毛利率分别 80.90%、71.47%、72.64%，各期均略低于线上销售毛利率。
百瑞吉表示，主播带货是公司为实现品牌、商品曝光量及销量提升提供了新的渠道，为经营效果带来积极影响，线上销售业务对主播带货存在一定依赖。随着公司产品与消费者的粘度加深及公司自播平台的建立和完善，依赖主播带货的程度将逐渐下降。
销售人员薪酬方面，各期金额分别为2086.81万元、2415.90万元、2809.46万元、1503.09万元。2022年-2024年，百瑞吉销售人员的人均工资分别为31.86万元、31.38万元、33.45万元，略高于可比公司均值，但人均创收及人均创利低于可比公司平均水平，各期人均创收分别为230.14万元、257.37万元、275.27万元，人均创利41.70万元、58.59万、62.28万元。
03
上市前夕估值下滑
舒晓正背负双重压力
百瑞吉由旅美生物医用材料及再生医学科学家舒晓正博士于2008年4月成立。天眼查显示，成立以来，百瑞吉完成了7轮融资，资本团队颇为豪华。按此前招股书披露的本次发行不超过920.72万股新股，占本次发行后股本总数的13.30%，募资3.5亿元计算，上市估值超26亿元。
然而，在上会前夕，百瑞吉取消原本的研发中心建设项目，原计划3.5亿元的募资额大幅下调至1.06亿元，预计发行新股数量及占比均未发生变化，整体估值约为7.97亿元，降幅接近70%，这一削减比例引发资本市场广泛关注。
目前，舒晓正直接持有百瑞吉27.84%的股份，并通过常州新跃、常州新栎控制公司4.51%股份对应的表决权，合计控制公司32.36%股份对应的表决权，为百瑞吉的控股股东、实际控制人。
除舒晓正外，其余单一股东持股比例均未超过10%，股权较为分散，多名股东间存在一致行动关系。成功上市后，舒晓正个人持股部分稀释至23.67%，仍控制27.50%的表决权。
值得注意的是，在百瑞吉历次股权变动中，舒晓正曾与多位股东签署了特殊投资条款，其中，对实际控制人控制权有重要影响的条款为上市承诺及回购权，回购的触发条件为：公司在2024年12月31日前未能完成上市申报，或在2025年12月31日前未能完成合格上市。
北交所要求说明报告期内是否存在触发对赌条款的具体情形，说明是否实际执行，实际执行的，回购股份、支付补偿款的资金来源；未实际执行的，是否需继续执行。
据悉，相关回购权已经在北交所受理百瑞吉IPO前一日起自动终止，但同时约定了若百瑞吉未能成功IPO，则自前述任一事件发生之日起创始人回购条款自动恢复效力，且该等恢复效力的创始人回购条款具有溯及力，自始有效，有关权利行使期间自动顺延。
同时北交所提到，舒晓正曾质押所持部分股份，现又因个人资金周转及家庭日常消费需求，存在向银行及朋友借款的情形。追问了现存负债的形成背景，个人资金流水等情况，要求说明是否存在利益输送或债务偿还不能风险，偿债安排是否合理、有效，是否影响控制权稳定性。
截至二轮问询回复出具日，舒晓正主要负债金额累计897.53万元，主要为银行借款和向朋友沈英达的借款。
舒晓正的债务形成最早可追溯至2023年，舒晓正考虑到公司发展，进行股权质押，借款800万元。2024年在筹备IPO申报前夕，为偿还前述800万元借款，舒晓正拿出了267.35万元分红款、以及自有资金后依然不够，向江南农商行借款299.59万元，向兴业银行钟楼支行借款200万元（已偿还20万元）。
2024年9月，缴纳因资本公积转增股本和无形资产入股产生的个人所得税合计223.01万元，舒晓正向工商银行常州新区支行贷款30.00万元，同时向朋友沈英达借款300万元。
2025年9月及2025年10月，出于子女出国留学等支出需求。舒晓正向中信银行贷款40.00万元，向招商银行贷款47.94万元。前述债务中，拟于一年内到期的负债合计金额为 339.59 万元。
收入方面，舒晓正个人资金主要来源于从发行人获取的工资薪酬、转让发行人股权和员工持股平台合伙份额，百瑞吉历史上一次分红267.35 万元，除此之外无其他大额收入。近三年，舒晓正平均税前工资和奖金为135.13万元，此外，舒晓正曾拥有的家庭资产主要为一套自有住房，已于2025年4月将该房屋出售，拟用于置换其他房产，出售价款为950万元。
值得注意的是，舒晓正的个人薪酬中有一部分被分摊计入研发费用，出现这一情形的还有公司董事、常务副总经理、董事会秘书王云云的部分薪酬，百瑞吉研发费用归集核算准确性被关注。
百瑞吉解释称，高管从事研发活动，利用其专业知识为公司研发活动提供技术指导，参与制定研发方向，其进行研发活动时，均按工作内容及时长进行研发工时考勤，薪酬按照研发工时占比进行分配，相关费用入账的依据充分有效。各期，百瑞吉高管薪酬计入研发费用的金额分别为109.49万元、93.22万元、57.11万元21.46万元，金额及占比逐年降低。
人资金流向方面，保荐机构中金国际表示，除偿还债务之外，舒晓正还主要为拟置换房产购置费用、其子女留学费用，受让公司股份、通过持股平台对公司增资（包含受让离职人员股份）及缴纳股权变动相关税款，借款背景清晰、用途合规，符合实际需求，具有合理性，不存在利益输送的情形。
按照截至2025 年 6 月 30 日的未分配利润金额和舒晓正 30.37%的合计持股比例计算，舒晓正预计可获得税前分红款 3,561.05 万元。
若百瑞吉未能在一年内完成上市，且到期的债务无法顺利续期，舒晓正家庭资金和从公司处领取的薪酬仍可以偿还上述即将到期的债务。
若发行人能在一年内完成上市，舒晓正未来从发行人处取得的分红款项可以偿还即将到期的债务及其他全部剩余债务。综上，舒晓正不存在利益输送或无法偿还债务的风险，其偿债安排合理、有效，不会影响其控制权稳定性。
附：百瑞吉上市发行有关中介机构清单
保荐机构：中国国际金融股份有限公司
会计师事务所：容诚会计师事务所（特殊普通合伙）
律师事务所：上海市锦天城律师事务所
评估机构：厦门嘉学资产评估房地产估价有限公司
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